[怎么买股票杠杆]深度解读丨全球市场动荡根源:信心、杠杆和危机

2020-05-19 07:09:18 194 正规配资 深度,解读,全球,市场,动荡,根源,信心,杠杆,危机

最近国际金融市场的大动荡让普通民众见证了什么叫做活久见。美国股市接连遭遇四次熔断,而在规则修改之前历史上仅仅发生过一次熔断。那句经典的“This time is different”又如约而至。当然,老司机们的答案应该还是“This time will pass too.”

表面上看,2008年的金融危机是由房地产次级贷款市场引发的,而本次暴跌则是源自新冠疫情的冲击。但如果往市场微观结构来看,我们会发现两场危机都是信心(恐慌)和杠杆相互作用的结果。理解这一点,对于我们研判未来市场的走势会有很大帮助。事实上,早在3月6日北京大学汇丰商学院创讲堂的线上直播中,笔者在回答提问时就说过,“美股的下跌只是开始……当美国感染人数达到几十万或是百万的时候,恐慌将把美股带入深渊”。万万没想到,确诊人数破万之前,我们就见证了四次熔断。事后想来,笔者预测时显然低估了恐慌在社交网络的传播力度,也高估了美国政府应对疫情的能力。

回望次贷危机

经济学家们在解释次贷危机爆发原因时往往会从经济深层次的矛盾入手。资产价格泡沫和掠夺性的放贷行为是最常被提及的原因。让一帮没有付款能力的人去高位接盘房地产显然是不对的。但是从金融的角度来看,这只是金融危机爆发的一个条件,并非充分条件。美国2007年房价最高时同比2000年上涨了125%。全国房价中位数高达17.5万美元,相当于一个家庭年收入的4倍。读者只需简单对比一下中国的数据就知道,这叫多大点儿事呀。

次贷危机的根源其实是危机前的加杠杆和危机中的去杠杆。这背后的道理很简单。如果市场上有一项AAA级资产的收益高达6%,如果我能够从市场上借到4%的资金来购买这项资产,那么我的净收益可以高达2%。表面上看起来2%很低,然而在金融市场这已经是暴利了。美国不少金融机构都通过设立结构融资工具(SIV)来赚这种看似无风险的利润。说“看似无风险”的原因是,基于历史数据测算,这些资产违约的概率低于千分之一。危机爆发前美国银行业囤积了1万多亿美元SIV类的资产,每年能多挣几百亿美元的零花钱。

看似无风险的结构融资评级模型是一位中国人发明的。参数是按照美国市场的历史数据设定的。美国历史上从未出现过房地产按揭贷款违约率超过10%的情况,然而历史纪录的宿命就是会被打破。这个评级模型可以说为美国资产证券化市场的繁荣做出了卓越贡献。房地产按揭贷款被打包成为按揭债券(MBS),分层出售给不同的投资者。卖不出去的高风险(也是高收益)边角料再打包成为CDO。神奇的数学能从高风险资产池中提炼出超过80%以上的AAA级证券。下面的边角料继续打包成为CDO平方和CDO立方,提炼AAA级优质产品的过程也在继续,不过比例越来越低就是了。美国房地产市场的贷款供应很快就跟不上大炼钢的原料供应需求。于是大家又盯上了次一级的原料,也就是次级房地产抵押贷款。大批无身份证明,无收入证明和无资产的三无人员经由流水线获得了房地产按揭贷款。这些贷款在雷曼兄弟这类放贷机构账上停留几天之后会变成各种字母缩写的资产证券化产品,进入各大机构投资者的资产负债表。我们前面提过的SIV可买了不少这些字母组合。只要房价一直上涨,没人会在乎付月供的人是否真的能还得起。这一幕读者们是不是很熟悉?

出来混迟早要还的。当房价开始涨不动时,贷款的违约率开始上升。华尔街五大投行之一的贝尔斯登管理的高杠杆CDO投资基金出现大幅回撤,也把贝尔斯登拖到破产边缘。美联储于是借钱给摩根大通300亿美元,后者花了10亿美元收购了贝尔斯登,剩下的钱都用来填坑了。2008年9月的时候,账上囤了大量次贷的雷曼兄弟实在是没钱交摩根大通的保证金,于是爆仓破产。这家资产规模高达7000亿美元的大型投行的倒闭标志着次贷危机全面爆发,其影响之深远到现在我们仍然能够感受。

美国次级贷款市场总规模不过区区2-3万亿美元。换句话说,如果投资者们把所有次级贷款资产全部撇账核销,损失不过2-3万亿美元。为什么次贷危机使得美国国民财富直接损失了14万亿美元以上呢?因为杠杆,还有恐慌。SIV这类表外工具的资金来源是银行的高信用等级支持的短期低利率债券,对应的则是期限可能长达30年的AAA级资产证券化产品。它的缺点是必须不断地借新债还旧债。当贝尔斯登和雷曼兄弟这样的大型投行倒闭时,市场的恐慌情绪导致SIV发行新债的成本甚至超过了其资产收益。解决的办法只有一条:卖资产还债。大批银行手里握着相同的资产想要出售,然而对面却没有任何买家。于是大家只好用跳楼价甩卖,AAA级次贷证券价格暴跌幅度超过40%。美国当时最大的银行花旗集团仅2008年第四季度就亏损了183亿美元。美国金融股全面暴跌。这就是传说中的流动性枯竭。读者看到这一幕是不是又很熟悉?

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